黄金三年牛市骤然终结
，金价单月跌幅创近二十年之最，ETF资金外流逼近180亿美元。然而空头尚未真正入场——此轮下跌本质是多头溃退而非空头狙击 ，意味着市场仍存在更大下行空间 。与此同时
，中国央行连续20个月增持黄金，多家机构投资者已开始逢低布局 ，长期看涨逻辑并未被彻底抛弃
。

黄金长达三年的牛市已告终结，但市场尚未出现大规模做空迹象——这场调整的本质 ，更像是多头的集体撤退
，而非空头的主动出击。

今年1月 ，金价触及近5600美元/盎司的历史高位后急转直下
，追踪彭博数据的黄金ETF累计资金流出规模已接近180亿美元 。上月，金价多次跌破4000美元/盎司关口 ，正式步入熊市，单月跌幅创近二十年之最
。

然而，纽约期货市场的持仓数据显示 ，资产管理机构的空头头寸仍徘徊于历史低位。TD Securities大宗商品策略主管Bart Melek表示
，近来 的抛压主要来自多头平仓，而非空头建仓 ，这意味着市场仍有相当大的空间进一步向下延伸 。

多头平仓主导下跌
，空头尚未入场

在纽约期货市场，基金持仓须向监管机构申报 ，这为观察市场情绪提供了较为透明的窗口
。数据显示
，资产管理机构的空头头寸依然接近历史低点，过去数周仅在净头寸层面小幅转向空头。

"黄金此轮调整 ，绝大部分来自多头平仓
，而非投资者主动建立空头敞口，"Melek说 ，"近来 市场空头头寸极少，未来既有大幅扩张的空间
，也仍有大量多头头寸可以继续削减 。"

主导纽约市场的短线交易者——即商品交易顾问（CTA）——通常依据技术面而非基本面进行操作
。TD Securities的分析显示，这类投资者在过去约一年间持续对多头头寸获利了结 ，但整体而言
，其净空头转变程度依然有限。

若宏观环境进一步恶化——尤其是美元和收益率维持高位，或通胀令美联储保持鹰派立场——这些快速移动的量化基金和投机性投资者仍有充足空间加码空头 。

ETF资金持续外流 ，成为边际定价力量

对零售和机构投资者而言
，实物黄金支持的ETF是参与黄金市场最主流的工具之一，其资金流向也是衡量黄金相对吸引力的重要风向标。

伊朗战争爆发以来 ，ETF投资者的抛售浪潮对金价形成持续压制
，推动6月金价录得近二十年来最大单月跌幅
。尽管黄金通常在地缘政治动荡期间表现强劲，但此次冲突引发的油价飙升令市场更为担忧——随着投资者预期加息将削弱黄金相对于国债等生息资产的吸引力 ，ETF资金外流明显加速。

摩根大通分析师在研报中指出
，ETF投资者对借贷成本变化尤为敏感，随着其他需求来源趋于沉寂 ，他们已成为黄金市场的"边际定价力量" 。该行近来 预计今年全球黄金ETF将净流出约50吨，与此前预测的约400吨净流入相比大幅逆转
。以Greg Shearer为首的分析师表示
，"宏观与利率环境可能在未来数季度持续压制金价于较低区间"，但该行维持长期看涨立场。

央行购金未停 ，中国连续20个月增持

央行需求曾是黄金多年牛市的重要支柱 。伊朗战争初期
，土耳其、俄罗斯和阿塞拜疆等国央行减持黄金的消息一度令市场情绪受挫，引发投资者对央行大规模抛售的担忧
。

然而 ，最新行业数据显示
，整体而言，各国央行在一季度实际加快了购金步伐 ，调查数据亦显示其有意继续增持。

中国人民银行尤为突出
，在此轮金价下跌期间持续买入 。作为全球最大主权买家之一，中国央行已连续20个月增持黄金 ，6月披露的购金速度更是创下2023年以来最快纪录
。

"我总体上看到各国央行在黄金储备问题上保持一贯性
，"加拿大皇家银行大宗商品策略师Chris Louney表示，"如果你的目标是去美元化和多元化 ，黄金作为已深度嵌入全球货币体系的长期储备资产，自然脱颖而出。"

多头受伤
，但长期看涨逻辑未被抛弃

买入黄金曾是华尔街多年来的共识交易之一，但近期已有多家银行下调黄金预测 ，包括瑞银集团 、高盛集团和德意志银行 。

尽管如此
，分析师普遍坚持认为黄金的长期牛市逻辑依然完整，只是鲜有人急于宣布底部到来
。MKS Pamp SA金属策略主管Nicky Shiels表示 ，市场已从“亢奋走向清算
”
，下一轮上涨可能需要美元近期涨势消退，以及货币贬值等结构性主题重新主导市场。

经历近二十年来最惨烈的单月跌幅后 ，随着投资者削减对加息和美元走强的押注
，金价过去一周已在4000美元/盎司上方企稳 。

部分投资者已开始布局。DNCA Invest Strategic Resource Fund的Alexandre Carrier表示，此前其在贵金属上的配置相对其他资产类别偏低 ，但他计划趁此次下跌逢低买入
。"一旦利率前景更加明朗
，美元升势止步，我们可能会加仓 ，"他说。

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